Đây là thập kỷ của quyền chọn.
Mặc dù khối lượng giao dịch cổ phiếu đã tăng trưởng trong vài năm qua, nhưng thứ thực sự thống trị thị trường lại là giao dịch quyền chọn, nhờ vào cơn sốt đầu cơ năm 2020 đã châm ngòi hoàn toàn cho giao dịch quyền chọn, cộng thêm việc các thế hệ broker mới không ngừng hạ thấp rào cản, khiến ngay cả người mới cũng có thể dễ dàng tham gia thị trường.
Xét về khối lượng giao dịch, trong thập kỷ qua, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng vọt 478%.
Khi các trader và nhà đầu tư tổ chức không ngừng tìm kiếm lợi nhuận vượt trội (Alpha), các market maker cũng tập trung sứ mệnh của mình vào việc cung cấp thanh khoản dồi dào cho gần như mọi tài sản có quyền chọn có thể giao dịch, từ đó càng đẩy khối lượng giao dịch lên cao hơn.
Theo dữ liệu quý 3 năm 2025 do Sở Giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE) công bố, được thúc đẩy bởi lợi nhuận hai chữ số của nhà đầu tư cổ phiếu cùng mức biến động gia tăng do các sự kiện kinh tế vĩ mô gây ra, mức độ hoạt động giao dịch quyền chọn trên sàn đã đạt mức cao chưa từng có.
Khối lượng giao dịch quyền chọn cả năm 2025 dự kiến sẽ vượt 13,8 tỷ hợp đồng, đánh dấu năm thứ sáu liên tiếp phá kỷ lục thường niên. Tính đến tháng 9 năm 2025, khối lượng giao dịch quyền chọn trung bình hàng ngày trên toàn thị trường đạt 59 triệu hợp đồng, cũng lập đỉnh lịch sử mới, tăng 22% so với năm 2024.
Bên cạnh những trader chỉ mua quyền chọn và các market maker, một kiểu giao dịch theo đuổi lợi nhuận khác dần xuất hiện, khi một bộ phận nhà đầu tư bắt đầu khám phá sâu hơn chiến lược bán quyền chọn.
Khác với đặc tính 'rủi ro có hạn' của người mua quyền chọn, người bán quyền chọn kiếm lợi nhuận bằng cách thu phí quyền chọn (premium), nhưng phải chịu rủi ro khi giá tài sản cơ sở biến động mạnh lên trên hoặc xuống dưới giá thực hiện. Cấu trúc rủi ro này tương tự như bán khống, về mặt lý thuyết gần như là rủi ro vô hạn.
Chính cấu trúc giao dịch và đặc điểm rủi ro này đã tạo nên trọng tâm của bài viết hôm nay. Bài viết sẽ nhìn lại và phân tích một trong những sự kiện đau đớn được chú ý nhất năm 2018 — vụ cháy tài khoản của quỹ OptionSellers.
Những năm đầu và con đường nổi lên của James Cordier
James Cordier lớn lên ở Sturgeon Bay, bang Wisconsin, Mỹ. Sau khi tốt nghiệp trung học năm 1980, ông vào làm việc tại Sears, đồng thời theo học một số khóa về giao dịch hàng hóa, dù chi tiết cụ thể về nền tảng giáo dục ban đầu của ông không thực sự rõ ràng.
Trong thập niên 1980 và 1990, Cordier khởi đầu sự nghiệp với tư cách broker bán lẻ, và dần hình thành chuyên môn riêng trong phân tích cơ bản các loại hàng hóa vật chất, bao gồm hàng hóa mềm, nông sản, kim loại và năng lượng. Bước sang thập niên 2000 và 2010, ông phát triển những kinh nghiệm thị trường hàng hóa này thành lợi thế chuyên môn của một cố vấn giao dịch hàng hóa (CTA), và dần được biết đến như một chuyên gia về chiến lược quyền chọn, trở thành 'tiếng nói uy tín' trên các phương tiện truyền thông tài chính toàn quốc. Trong giai đoạn này, ông từng là broker hợp đồng tương lai có giấy phép, quản lý danh mục đầu tư, và từ năm 1990 đến 1999 giữ chức giám đốc chi nhánh Milwaukee của Allendale, Inc.
Sau đó, Cordier đạt được thành công đáng kể trong lĩnh vực giao dịch quyền chọn. Ông thành lập công ty riêng OptionSellers.com, chủ yếu phục vụ khách hàng giàu có, trong đó có Jeff Vinik — chủ sở hữu đội Tampa Bay Lightning.
Nhờ thành tích nổi bật trong giao dịch quyền chọn, Cordier từng được xem là 'thiên tài' của lĩnh vực này. Ông viết nhiều cuốn sách chuyên sâu về chiến lược bán quyền chọn, và thường xuyên xuất hiện trên các chương trình truyền hình cáp để chia sẻ triết lý giao dịch của mình.
Hiểu biết sâu sắc về hàng hóa vật chất, sự thuần thục trong các chiến lược giao dịch quyền chọn, cộng với sự tự tin mạnh mẽ và mức độ phủ sóng truyền thông xuất sắc, đã giúp ông thu hút được một nhóm khách hàng giàu có, trong đó có Jeff Vinik.
Đáng chú ý, OptionSellers.com trước đó từng suýt xảy ra một vụ 'cháy tài khoản', nguyên nhân là CEO của một broker mà công ty hợp tác bị kết án tù vì biển thủ hơn 200 triệu USD từ tài khoản khách hàng.
Vụ cháy tài khoản 150 triệu USD
Sau hơn hai mươi năm giao dịch thành công, quỹ OptionSellers cuối cùng đã đi đến hồi kết.
Option Sellers, LLC là một cố vấn đầu tư đã đăng ký (RIA) và cố vấn giao dịch hàng hóa (CTA) có trụ sở tại Tampa, Florida, quản lý tiền của 290 khách hàng. Mức đầu tư tối thiểu là 250.000 USD, nhưng nhìn vào quy mô thua lỗ cuối cùng lên tới 150 triệu USD, rõ ràng phần lớn nhà đầu tư đã bỏ vào nhiều hơn thế.
Vào mùa thu năm 2018, dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Mỹ (BLS) công bố cho thấy tồn kho khí tự nhiên của Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong 16 năm. Đến ngày 14 tháng 11 năm 2018, do lo ngại về đợt rét đậm sắp tới, giá hợp đồng tương lai khí tự nhiên đã tăng vọt 18% trong ngày, chạm mức cao nhất trong bốn năm.
Quỹ OptionSellers đã xây dựng một vị thế bán quyền chọn mua (call) khối lượng lớn trên quyền chọn khí tự nhiên. Phán đoán này đã gây ra hiệu ứng domino: trong khoảng thời gian ngắn từ thứ Năm ngày 8 tháng 11 đến thứ Ba ngày 13 tháng 11 năm 2018, do rủi ro nhanh chóng khuếch đại, các vị thế bán khống này buộc phải đóng lại. Khi James không thể cung cấp đủ tài sản thế chấp cho yêu cầu ký quỹ bổ sung, broker INTL FCStone của ông đã buộc phải thanh lý các vị thế liên quan, dẫn đến khoản lỗ thực hiện cuối cùng lên tới 150 triệu USD.
Nghiêm trọng hơn, nhà đầu tư không chỉ mất toàn bộ vốn gốc, mà theo hồ sơ pháp lý được công bố, còn bị truy thu khoản nợ ký quỹ bổ sung tương đương khoảng một phần ba khoản đầu tư ban đầu. Nhiều khách hàng vì vậy buộc phải tự bỏ tiền túi để gánh khoản nợ giao dịch chưa thanh toán.
Danh mục đầu tư
Một nhà đầu tư cụ thể đã công bố các vị thế giao dịch cụ thể mà quỹ nắm giữ tại thời điểm sự kiện xảy ra, và chia sẻ những thông tin này để mọi người cùng học hỏi. Nhà đầu tư này ban đầu bỏ vào 400.000 USD, nhưng chỉ trong vòng một tuần, khoản lỗ trên sổ sách nhanh chóng mở rộng lên hơn -1 triệu USD (điều này cũng giải thích cho hàng loạt vụ kiện sau đó cũng như việc broker can thiệp vào sự việc).
Dựa trên tỷ trọng của từng vị thế của nhà đầu tư này trong toàn bộ danh mục, chúng ta có thể phần nào tái hiện quá trình thua lỗ của quỹ.
Như hình dưới đây, danh mục đầu tư bề ngoài có vẻ tương đối đa dạng, nhưng thực tế lại tập trung cao độ vào khí tự nhiên, với tỷ trọng lên tới 19,9%. Chỉ trong bốn ngày, khi giá biến động mạnh theo hướng bất lợi, mức độ rủi ro của cú đặt cược này bị động 'tăng gấp đôi', nhanh chóng bào mòn vị thế tiền mặt, và cuối cùng kích hoạt lệnh gọi ký quỹ bổ sung khổng lồ.
Giao dịch khí tự nhiên này sử dụng chiến lược strangle, nhưng quy mô quyền chọn mua (call) mua vào chỉ bằng khoảng một phần mười quyền chọn mua bán ra, điều này thực tế khiến quỹ gần như không có bất kỳ lớp bảo vệ nào trước biến động mạnh. Khi giá tài sản cơ sở liên tục đi lên, tiến gần thậm chí lao thẳng tới giá thực hiện của quyền chọn mua sâu ngoài vùng giá (deep OTM), Delta và biến động ngầm định của quyền chọn đồng thời tăng lên, khiến quyền chọn được định giá lại, và thua lỗ khuếch đại theo cấp số nhân.
Một điểm trái ngược trong sự kiện này nằm ở chính sự mâu thuẫn của giao dịch. Với nền tảng chuyên môn của James Cordier, lẽ ra ông phải biết rằng thời điểm này trong năm không thích hợp để bán quyền chọn mua khí tự nhiên. Theo chính lập luận trong sách của ông và các quy luật thống kê theo mùa, với tư cách là hàng hóa, giá khí tự nhiên thường bắt đầu tăng vào mùa thu và đạt đỉnh quanh tháng 1–2 — đó mới là thời điểm thận trọng hơn để bán quyền chọn mua.
Cuối cùng, trong số 290 nhà đầu tư, có 110 cựu nhà đầu tư đã khởi kiện pháp lý đối với chính Cordier, công ty của ông và broker INTL FCStone.
Sau sự kiện
Không lâu sau sự kiện, James Cordier đã đăng một video, công khai xin lỗi nhà đầu tư trong nước mắt: 'Trong số các bạn, có rất nhiều người đã chọn tin tưởng vào khả năng dẫn dắt con thuyền của tôi trên thế giới đầu tư.' Khi video gần kết thúc, giọng điệu đều đều của Cordier bỗng nghẹn lại, 'Tôi thực sự rất xin lỗi, con sóng thần bất thường ập đến trong tuần này, tôi đã không thể cầm lái được.'
Khách hàng của Cordier không chỉ mất toàn bộ tiền trong tài khoản, mà còn nợ broker FCStone tổng cộng 35,3 triệu USD tiền vay ký quỹ. Số tiền này ban đầu là do FCStone cho họ vay để giao dịch. Trong đó, một nhà đầu tư cao tuổi mất 1,8 triệu USD, đồng thời còn nợ FCStone 571.000 USD; một nhà đầu tư khác mất 450.000 USD và nợ 125.000 USD.
Luật sư Jason Albin đại diện cho gần 24 khách hàng đến từ Florida và Michigan đệ đơn khiếu nại. Trong đơn kiện, Albin cho biết Cordier từng chiêu mộ nhà đầu tư mở tài khoản tại FCStone, cam kết 'lợi nhuận cao cùng quản lý rủi ro cực kỳ nghiêm ngặt'. Tuy nhiên, đơn khiếu nại cáo buộc rằng công ty môi giới, để làm hài lòng Cordier — người mang lại cho họ nguồn hoa hồng lớn — đã chọn cách phớt lờ rủi ro tiềm ẩn.
Trong khi đó, các vụ kiện liên quan vẫn tiếp diễn, và ông gần như cắt đứt liên lạc với thế giới bên ngoài. Mãi đến sau này, khi thành lập công ty mới Cordier Commodity Report (CCR), ông mới xuất hiện trở lại trước công chúng.
CCR được thành lập năm 2021, nhằm cung cấp phân tích cơ bản chất lượng cao cho các trader chuyên nghiệp và quản lý danh mục đầu tư. Năm 2023, website CordierCommodityReport.com chính thức ra mắt, mở cửa cho tất cả nhà đầu tư như một nguồn nghiên cứu đầu tư miễn phí và độc lập. Bản thân James tham gia sâu vào hoạt động công ty, trực tiếp kiểm soát từng khâu nghiên cứu và phân tích.
Suy ngẫm về rủi ro của việc bán quyền chọn
Trong một năm qua, ngày càng nhiều người bắt đầu theo đuổi lợi nhuận vượt trội trên thị trường thông qua việc bán quyền chọn. Bài viết này nhằm trực quan hóa những rủi ro ẩn giấu đằng sau chiến lược đó. Hiệu ứng đòn bẩy của quyền chọn cùng các loại Greeks (Greeks, tức các chỉ số đo độ nhạy cảm của giá quyền chọn, bao gồm Delta, Gamma, Theta, Vega và Rho, mỗi chỉ số phản ánh mức độ nhạy cảm của giá quyền chọn trước những thay đổi khác nhau của các yếu tố thị trường), thường khiến người ta đánh giá thấp rủi ro thực sự; và thời gian giao dịch càng dài, xác suất xuất hiện 'thiên nga đen' càng cao.
Về cá nhân tôi, tôi chỉ cân nhắc bán quyền chọn trong hai trường hợp sau:
1. Bán quyền chọn mua có bảo đảm (covered call)
Bán quyền chọn mua trong khi đã nắm giữ cổ phiếu cơ sở, vừa giảm dần vị thế vừa thu phí quyền chọn. Về bản chất tôi đã được phòng ngừa, chỉ là chấp nhận rủi ro tài sản tiếp tục tăng và bị thực hiện quyền, điều này không khác biệt căn bản so với việc bán một phần cổ phiếu cơ sở.
2. Bán quyền chọn bán (put) để mở vị thế với giá chiết khấu
Thông qua việc bán quyền chọn bán, kỳ vọng được mua tài sản cơ sở một cách bị động ở mức giá thấp hơn, đồng thời thu dòng tiền trong lúc chờ đợi. Nhưng điều này cũng tồn tại rủi ro tài sản cơ sở đột ngột giảm giá tạo gap. Vì vậy, quy mô bán quyền chọn bán của tôi sẽ không bao giờ vượt quá quy mô vị thế cổ phiếu cơ sở mà tôi vốn đã sẵn sàng nắm giữ dài hạn.
Trong những trường hợp tôi từng gặp, 95% nhà đầu tư hoặc trader chịu áp lực khổng lồ vì bán quyền chọn đều chỉ có một vấn đề: bán quá nhiều. Họ không xem những quyền chọn này như 'vị thế có thể chuyển hóa thành cổ phiếu thực sự', từ đó đánh giá thấp nghiêm trọng sức nặng thực sự của rủi ro.