これはオプションの10年です。
過去数年間で株式取引量はある程度増加しましたが、市場を真に支配しているのはオプション取引です。これは2020年の投機ブームの中でオプション取引が完全に点火され、さらに新世代の証券会社が参入障壁を絶えず引き下げたことで、初心者でも簡単に市場に参加できるようになったことによるものです。
出来高の観点から見ると、過去10年間でオプション取引量は478%も急増しました。
トレーダーや機関投資家が超過収益（Alpha）を絶えず追求する中、マーケットメーカーも使命をほぼすべての取引可能なオプション資産に十分な流動性を提供することに集中させ、それによって出来高をさらに押し上げました。
シカゴ・オプション取引所（CBOE）が2025年第3四半期に公表したデータによると、株式投資家の二桁リターンの実現とマクロ経済イベントによるボラティリティ上昇に後押しされ、上場オプション取引の活発度は前例のない水準に達しました。
2025年通年のオプション出来高は138億枚の契約を突破すると予想され、6年連続で年間記録を更新することになります。2025年9月時点で、全市場のオプション1日平均出来高は5900万枚の契約に達し、これもまた歴史的な高値を記録し、2024年比で22%増加しました。
ロングオンリーのオプショントレーダーとマーケットメーカー以外にも、別の種類のリターン追求型の取引方法が徐々に出現し、一部の投資家はオプション売り戦略を深く探求し始めました。
オプション買い方の「リスク限定」という特性とは異なり、オプション売り方は権利金を受け取って利益を得ますが、原資産価格が行使価格の上方または下方に大きく変動するリスクを負わなければなりません。このリスク構造は売り建て（ショート）に類似しており、理論的にはほぼ無限のリスクです。
まさにこの取引構造とリスク特性が、本記事で議論する核心を構成しています。本記事では、2018年で最も注目された痛烈な事件の一つ——OptionSellersファンドの爆倉事故を振り返り、分析します。
ジェームズ・コーディエの初期経歴と台頭の道
ジェームズ・コーディエ（James Cordier）はアメリカのウィスコンシン州スタージョンベイで育ち、1980年に高校を卒業した後、シアーズ（Sears）に入社し、同時にいくつかの商品取引講座を学びましたが、その初期の教育背景の具体的な詳細はあまり明らかではありません。
1980年代から90年代にかけて、コーディエはリテールブローカーとしてキャリアを開始し、徐々に実物商品のファンダメンタルズ分析における自身の専門性を形成していきました。ソフト商品、農産物、金属、エネルギーなどの分野を網羅しています。2000年代と2010年代に入ると、彼はこれらの商品市場の経験をさらに商品取引アドバイザー（CTA）としての専門的強みに発展させ、徐々にオプション戦略の専門家として知られるようになり、全国的な金融メディアにおける「権威ある声」となりました。この間、彼はライセンスを持つ先物ブローカー、ポートフォリオマネージャーを務め、1990年から1999年の期間にはAllendale, Inc.のミルウォーキー支店の責任者を務めました。
その後、コーディエはオプション取引の分野で顕著な成功を収めました。彼は自身の会社OptionSellers.comを設立し、主に富裕層顧客にサービスを提供しました。その中にはタンパベイ・ライトニング（Tampa Bay Lightning）のオーナー、ジェフ・ビニック（Jeff Vinik）も含まれていました。
オプション取引における卓越したパフォーマンスにより、コーディエは一時、オプション取引の「天才」と見なされていました。彼はオプション売り戦略に特化した複数の書籍を執筆し、頻繁にケーブルテレビ番組に出演して自身の取引理念を共有していました。
実物商品に対する深い理解、オプション取引戦略の巧みな運用、さらに強い自信と優れたメディア露出により、彼は富裕層の顧客を引き付けることに成功しました。その中にはジェフ・ビニックも含まれていました。
注目すべきは、OptionSellers.comが以前にほぼ一度「爆倉」事件を起こしかけたことです。その原因は、会社が提携していたあるブローカーのCEOが顧客口座から2億ドル以上を横領したことで投獄されたことでした。
1億5000万ドルの爆倉
20年以上にわたる成功的な取引を経て、OptionSellersファンドは最終的に終焉を迎えました。
Option Sellers, LLCはフロリダ州タンパに本社を置く登録投資顧問（RIA）および商品取引アドバイザー（CTA）であり、290名の顧客の資金を管理していました。最低投資額は25万ドルでしたが、最終的に1億5000万ドルに達した損失規模から見ると、大多数の投資家は明らかにより多くの資金を投入していました。
2018年秋、アメリカ労働統計局（BLS）が公表したデータによると、アメリカの天然ガス在庫は16年ぶりの最低水準に低下しました。時は2018年11月14日、到来する寒波への懸念から、天然ガス先物価格はその日に18%急騰し、4年ぶりの高値に達しました。
OptionSellersファンドは天然ガスオプションに大量のコールオプション売りポジションを構築していました。この判断が連鎖反応を引き起こしました：2018年11月8日（木）から11月13日（火）のわずか数日の間に、リスクが急速に拡大したため、これらのショートポジションは強制的に決済されました。ジェームズが追加証拠金に対して十分な担保を提供できなかったとき、彼のブローカーであるINTL FCStoneが関連ポジションを強制決済し、最終的に1億5000万ドルの実現損失をもたらしました。
さらに深刻なことに、投資家は元本をすべて失っただけでなく、法的文書の開示によると、初期投資の約3分の1に相当する追加証拠金債務を追徴されました。多くの顧客はそのため自腹を切って、未決済の取引債務を負担しなければなりませんでした。
ポートフォリオ
ある特定の投資家が、事件発生時にこのファンドが保有していた具体的な取引ポジションを公表し、これらの情報を皆が学べるように共有しました。この投資家は当初40万ドルを投入しましたが、わずか1週間で帳簿上の損失は急速に-100万ドル以上に拡大しました（これもその後に大量の訴訟が発生し、ブローカーが介入した理由を説明しています）。
この投資家の各ポジションが全体のポートフォリオに占める割合に基づいて、ファンドの損失プロセスを大まかに再現することができます。
以下に示すように、このポートフォリオは表面上は比較的分散しているように見えますが、実際には天然ガスに高度に集中しており、その割合は19.9%に達していました。わずか4日間で、価格が不利な方向に大きく変動するにつれて、この賭けのリスクエクスポージャーは受動的に「倍増」し、現金ポジションを急速に圧迫し、最終的に巨額の追加証拠金請求を引き起こしました。
天然ガスのこの取引はストラングル戦略を採用していましたが、その中のロングコールオプションの規模はショートコールオプションの約10分の1に過ぎず、これが実際にはファンドを大きな変動に対してほぼ無防備にしていました。原資産価格が上昇し続け、深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプションの行使価格に接近し、あるいは向かっていくにつれて、オプションのDeltaとインプライド・ボラティリティが同時に上昇し、オプションが再価格設定され、損失は指数関数的に拡大しました。
この事件の一つの異常な点は、取引自体の自己矛盾にあります。ジェームズ・コーディエの専門的背景からすれば、彼は一年のこの時点が天然ガスのコールオプションを売るのに適していないことを知っているはずでした。彼自身の著書での論述および季節性の統計的規則によれば、コモディティとしての天然ガス価格は通常秋に上昇し始め、1〜2月頃にピークに達します——そこがより慎重にコールオプションを売るべきタイミングなのです。
最終的に、290名の投資家のうち、110名の元投資家がコーディエ本人、彼の会社、およびブローカーディーラーであるINTL FCStoneに対して法的訴訟を起こしました。
事件の後
事件発生後まもなく、ジェームズ・コーディエはビデオを公開し、涙ながらに投資家に公に謝罪しました：「あなた方のうちのこれほど多くの人々が、投資の世界を航海する私の能力を信頼することを選びました。」ビデオが終わりに近づくにつれて、コーディエの本来単調な語調にわずかな詰まりが現れました。「本当に申し訳ありません、今週襲ってきたあの『異常な大波』を、私は乗りこなすことができませんでした。」
コーディエの顧客は口座内の全資金を失っただけでなく、ブローカーFCStoneに対して合計3530万ドルの証拠金ローンを負いました。これらの資金は元々FCStoneが彼らに取引のために貸し付けたものでした。その中で、ある高齢の投資家は180万ドルを失い、同時にFCStoneに57.1万ドルを負いました。別の投資家は45万ドルを失い、12.5万ドルを負いました。
弁護士ジェイソン・アルビン（Jason Albin）は、フロリダ州とミシガン州からの約24名の顧客を代表して損害賠償を請求しました。アルビンは訴状の中で、コーディエが投資家を募集してFCStoneに口座を開設させ、「高いリターンと極めて厳格なリスク管理」を約束したと述べました。しかし、訴状によると、証券会社は多額の手数料収入をもたらすコーディエを喜ばせるために、潜在的なリスクを無視することを選んだとされています。
一方、関連する訴訟は依然として続いており、彼は外部とのコミュニケーションもほぼ断っていました。その後、彼が新しい会社Cordier Commodity Report（CCR）を設立してから、再び公の場に姿を現しました。
CCRは2021年に設立され、プロのトレーダーとポートフォリオマネージャーに高品質のファンダメンタルズ分析を提供することを目的としています。2023年、ウェブサイトCordierCommodityReport.comが正式に開設され、無料で独立した投資研究リソースとしてすべての投資家に開放されました。ジェームズ本人は会社運営に深く関与し、研究と分析のあらゆる段階を自ら管理しています。
オプション売りリスクへの反省
過去1年間で、ますます多くの人々がオプション売りを通じて市場の超過収益を追求し始めています。この記事は、この戦略の背後に隠されたリスクを直感的に示すためのものです。オプションのレバレッジ効果および各種Greeks（Greeks、すなわちオプション価格感応度指標で、Delta、Gamma、Theta、Vega、Rhoを含み、それぞれがオプション価格の異なる市場要因の変化に対する感応度を反映しています）は、しばしば真のリスクを過小評価させます。そして取引時間が長ければ長いほど、「ブラックスワン」が出現する確率は高くなります。
個人的には、オプション売りは以下の2つの状況でのみ検討します：
1. カバードコール
すでに現物株を保有している状況でコールオプションを売り、徐々にポジションを減らしながら権利金を受け取ります。本質的に私はすでにヘッジされており、資産がさらに上昇して行使されるリスクを受け入れるだけで、現物の一部を売ることと本質的な違いはありません。
2. プットオプション売りによる割安建て
プットオプションを売ることで、より低い価格で受動的に原資産を買い、同時に待機期間中にキャッシュフローを得ることを期待します。しかし、これにも原資産が突然ギャップダウンするリスクがあります。したがって、私がプットオプションを売る規模は、本来長期的に保有してもよいと考える現物ポジションの規模を超えることは決してありません。
私が接触したケースの中で、オプション売りによって巨大なプレッシャーを受けた投資家やトレーダーの95%は、問題はただ一つでした：売りすぎたのです。彼らはこれらのオプションを「実際の株式に転換する可能性のあるポジション」として見ておらず、それによってリスクの真の重みを深刻に過小評価していました。