이것은 옵션의 10년이다.
지난 몇 년간 주식 거래량이 다소 증가했지만, 실제로 시장을 주도한 것은 옵션 거래다. 2020년 투기 광풍 속에서 옵션 거래가 완전히 점화되었고, 새로운 세대의 브로커들이 진입 장벽을 계속 낮추면서 초보자들도 쉽게 시장에 참여할 수 있게 되었다.
거래량 기준으로 지난 10년간 옵션 거래량은 478% 폭증했다.
트레이더와 기관 투자자들이 초과 수익(알파)을 끊임없이 추구하면서, 마켓 메이커들도 거의 모든 옵션 거래 가능 자산에 충분한 유동성을 공급하는 것을 사명으로 삼아 거래량을 더욱 끌어올렸다.
시카고옵션거래소(CBOE)가 2025년 3분기에 발표한 데이터에 따르면, 주식 투자자들의 두 자릿수 수익률 실현과 거시경제 이벤트로 인한 변동성 상승에 힘입어 장내 옵션 거래 활성도가 전례 없는 수준을 기록했다.
2025년 연간 옵션 거래량은 138억 계약을 돌파하며 6년 연속 연간 기록을 갱신할 것으로 예상된다. 2025년 9월 기준 전 시장 옵션 일평균 거래량은 5,900만 계약에 달해 역시 사상 최고치를 기록했으며, 2024년 대비 22% 증가했다.
롱 온리 옵션 트레이더와 마켓 메이커 외에도, 수익을 추구하는 또 다른 거래 방식이 점차 등장하면서 일부 투자자들이 옵션 매도 전략을 깊이 탐구하기 시작했다.
옵션 매수자의 '리스크 제한' 특성과 달리, 옵션 매도자는 프리미엄을 수취하여 수익을 얻지만 기초자산 가격이 행사가 위나 아래로 크게 변동할 위험을 반드시 부담해야 한다. 이러한 리스크 구조는 공매도와 유사하며, 이론적으로 거의 무한한 리스크를 갖는다.
바로 이러한 거래 구조와 리스크 특성이 이 글에서 다루는 핵심이다. 이 글에서는 2018년 가장 주목받은 참혹한 사건 중 하나인 OptionSellers 펀드의 마진콜 사고를 되돌아보고 분석한다.
제임스 코르디에의 초기 경력과 성장之路
제임스 코르디에(James Cordier)는 미국 위스콘신주 스터전 베이에서 성장했으며, 1980년 고등학교 졸업 후 시어스(Sears)에 입사하여 상품 거래 과정을 함께 수강했다. 다만 그의 초기 교육 배경에 대한 구체적인 세부 사항은 그다지 명확하지 않다.
1980~90년대 코르디에는 리테일 브로커로 경력을 시작하며 실물 상품 기본적 분석 분야에서 자신만의 전문성을 점차 형성해 나갔고, 연상품, 농산물, 금속, 에너지 등을 아우렀다. 2000년대와 2010년대에 들어서면서 그는 이러한 상품 시장 경험을 상품거래고문(CTA)으로서의 전문적 강점으로 발전시켰고, 점차 옵션 전략 전문가로 널리 알려지며 전국적 금융 미디어에서 '권위 있는 목소리'가 되었다. 이 기간 동안 그는 라이선스 선물 브로커, 포트폴리오 매니저로 활동했으며, 1990년부터 1999년까지 Allendale, Inc. 밀워키 지사 책임자를 역임했다.
이후 코르디에는 옵션 거래 분야에서 눈에 띄는 성공을 거두었다. 그는 자신의 회사 OptionSellers.com을 설립하여 주로 고액 자산가 고객에게 서비스를 제공했으며, 여기에는 탬파베이 라이트닝(Tampa Bay Lightning) 구단주 제프 비닉(Jeff Vinik)도 포함되었다.
옵션 거래에서의 뛰어난 성과 덕분에 코르디에는 한때 옵션 거래의 '천재'로 여겨졌다. 그는 옵션 매도 전략을 전문적으로 다룬 여러 권의 책을 저술했고, 케이블 TV 프로그램에 빈번히 출연하여 자신의 거래 철학을 공유했다.
실물 상품에 대한 깊은 이해, 옵션 거래 전략에 대한 능숙한 활용, 그리고 강한 자신감과 뛰어난 미디어 노출도가 결합되어 그는 부유한 고객층을 성공적으로 끌어들였으며, 그중에는 제프 비닉도 있었다.
주목할 점은, OptionSellers.com이 이전에 거의 한 번 '마진콜' 사고가 발생할 뻔했는데, 그 원인은 회사가 협력하던 한 브로커의 CEO가 고객 계좌에서 2억 달러 이상을 횡령하여 수감된 것이었다.
1억 5천만 달러의 마진콜
20년 이상의 성공적인 거래를 거친 후, OptionSellers 펀드는 마침내 종말을 맞이했다.
Option Sellers, LLC는 플로리다주 탬파에 본사를 둔 등록투자자문사(RIA)이자 상품거래고문(CTA)으로, 총 290명 고객의 자금을 운용했다. 최소 투자 금액은 25만 달러였지만, 최종적으로 1억 5천만 달러에 달하는 손실 규모를 보면 대부분의 투자자가 훨씬 더 많은 자금을 투입했음이 분명하다.
2018년 가을, 미국 노동통계국(BLS)이 발표한 데이터에 따르면 미국 천연가스 재고가 16년 만에 최저 수준으로 떨어졌다. 2018년 11월 14일, 다가오는 한파에 대한 시장 우려로 천연가스 선물 가격이 당일 18% 폭등하여 4년 만에 최고점을 찍었다.
OptionSellers 펀드는 천연가스 옵션에 대규모 매도 콜옵션 포지션을 구축했다. 이 판단은 연쇄 반응을 일으켰다: 2018년 11월 8일(목)부터 11월 13일(화)까지 불과 며칠 사이에 리스크가 급격히 확대되면서 이 숏 포지션들이 강제 청산되었다. 제임스가 추가 마진을 위한 충분한 담보를 제공하지 못하자, 그의 브로커 INTL FCStone이 관련 포지션을 강제 청산했고, 최종적으로 1억 5천만 달러의 실현 손실이 발생했다.
더 심각한 것은, 투자자들이 전액 원금을 잃었을 뿐만 아니라 법률 문서에 따르면 초기 투자금의 약 3분의 1에 해당하는 추가 마진 채무를 추징당했다는 점이다. 많은 고객이 결국 자기 주머니를 털어 미결제 거래 대금을 부담해야 했다.
포트폴리오
한 특정 투자자가 사건 발생 당시 펀드가 보유했던 구체적인 거래 포지션을 공개하고, 이 정보를 학습용으로 공유했다. 이 투자자는 당초 40만 달러를 투입했지만, 불과 일주일 만에 장부상 손실이 -100만 달러 이상으로 빠르게 확대되었다(이는 이후 대량의 소송과 브로커 개입이 발생한 이유를 설명해 준다).
해당 투자자의 각 포지션이 전체 포트폴리오에서 차지하는 비중을 기반으로, 우리는 펀드의 손실 과정을 대략적으로 재구성할 수 있다.
아래에서 볼 수 있듯이, 이 포트폴리오는 표면적으로는 상대적으로 분산된 것처럼 보이지만 실제로는 천연가스에 19.9%나 집중되어 있었다. 불과 나흘 만에 가격이 불리한 방향으로 크게 움직이면서 이 베팅의 리스크 익스포저가 수동적으로 '두 배'가 되었고, 현금 포지션을 빠르게 압박하여 결국 거액의 추가 마진 요구를 촉발했다.
천연가스 거래는 스트래들 매도 전략을 사용했지만, 그중 롱 콜옵션 규모가 숏 콜옵션의 약 10분의 1에 불과하여, 펀드는 사실상 큰 변동성 앞에서 거의 방어막이 없었다. 기초자산 가격이 계속 상승하여 깊은 외가격 콜옵션 행사가에 근접하거나 돌진하면서, 옵션의 델타와 내재변동성이 동시에 상승하여 옵션 재평가가 이루어졌고 손실이 기하급수적으로 확대되었다.
이 사건의 한 가지反常한 점은 거래 자체의 자기모순이다. 제임스 코르디에의 전문적 배경에 비추어 볼 때, 그는 연중 이 시점이 천연가스 콜옵션을 매도하기에 적합하지 않다는 것을 당연히 알고 있었을 것이다. 그 자신의 저서에서의 논술과 계절적 통계 규칙에 따르면, 원자재로서 천연가스 가격은 일반적으로 가을에 상승하기 시작하여 1~2월 부근에서 정점을 찍는다 — 그때가 콜옵션을 매도하기에 더 신중한 시점이다.
결국 290명의 투자자 중 110명의 전 투자자가 코르디에 본인, 그의 회사, 그리고 브로커딜러 INTL FCStone을 상대로 법적 소송을 제기했다.
사건 이후
사건 발생 직후, 제임스 코르디에는 영상을 게시하며 눈물을 머금고 투자자들에게 공개 사과했다: "여러분 중 이렇게 많은 분들이 투자 세계를 항해하는 제 능력을 믿어주셨습니다." 영상이 끝나갈 무렵, 코르디에의 단조로운 어조에 약간의 울먹임이 섞였다. "정말 죄송합니다. 이번 주에 덮쳐온 그 '이상한 거대한 파도'를 저는 감당하지 못했습니다."
코르디에의 고객들은 계좌의 전액을 잃었을 뿐만 아니라, 브로커 FCStone에 총 3,530만 달러의 마진 대출을 빚지게 되었다. 이 자금은 원래 FCStone이 그들에게 거래용으로 빌려준 것이었다. 그중 한 고령 투자자는 180만 달러를 잃었고 동시에 FCStone에 57만 1천 달러를 빚졌으며, 또 다른 투자자는 45만 달러를 잃고 12만 5천 달러를 빚졌다.
변호사 제이슨 알빈(Jason Albin)은 플로리다주와 미시간주 출신 약 24명의 고객을 대리하여 청구를 제기했다. 알빈은 소장에서 코르디에가 투자자들을 모집하여 FCStone에 계좌를 개설하도록 했으며 "높은 수익과 극히 엄격한 리스크 관리"를 약속했다고 밝혔다. 그러나 소장에 따르면, 브로커 회사는 막대한 수수료 수익을 가져다주는 코르디에를 만족시키기 위해 잠재적 리스크를 무시하기로 선택했다.
한편 관련 소송은 계속 진행 중이며, 그는 외부와의 소통도 거의 중단했다. 이후 그는 새로운 회사 Cordier Commodity Report(CCR)를 설립한 후에야 다시 대중 앞에 모습을 드러냈다.
CCR은 2021년에 설립되어 전문 트레이더와 포트폴리오 매니저에게 고품질의 기본적 분석을 제공하는 것을 목표로 한다. 2023년, 웹사이트 CordierCommodityReport.com이 정식 오픈하여 무료이자 독립적인 투자 리서치 자료로서 모든 투자자에게 개방되었다. 제임스 본인은 회사 운영에 깊이 참여하여 연구와 분석의 모든 단계를 직접 관리하고 있다.
옵션 매도 리스크에 대한 성찰
지난 한 해 동안 점점 더 많은 사람들이 옵션 매도를 통해 시장 초과 수익을 추구하기 시작했다. 이 글은 이러한 전략 뒤에 숨겨진 리스크를 직관적으로 보여주기 위한 것이다. 옵션의 레버리지 효과와 각종 Greeks(Greeks, 즉 옵션 가격 민감도 지표로, Delta, Gamma, Theta, Vega, Rho를 포함하며 각각 옵션 가격이 다양한 시장 요인 변화에 대한 민감도를 반영한다)는 종종 사람들로 하여금 실제 리스크를 과소평가하게 만들며, 거래 기간이 길수록 '블랙 스완'이 출현할 확률이 높아진다.
개인적으로, 옵션 매도는 다음 두 가지 경우에만 고려한다:
1. 커버드 콜옵션 매도
이미 현물 주식을 보유한 상태에서 콜옵션을 매도하여, 점진적으로 포지션을 줄이면서 프리미엄을 수취한다. 본질적으로 나는 이미 헤지된 상태이며, 자산이 계속 상승하여 행사될 리스크를 받아들일 뿐이고, 이는 현물 일부를 매도하는 것과 본질적인 차이가 없다.
2. 풋옵션 매도로 할인 진입
풋옵션을 매도하여 더 낮은 가격에 기초자산을 수동적으로 매수하기를 기대하며, 동시에 대기 과정에서 현금흐름을 얻는다. 하지만 이 역시 기초자산이 갑자기 갭 하락할 리스크가 존재한다. 따라서 나의 풋옵션 매도 규모는 원래 장기 보유할 의향이 있는 현물 포지션 규모를 결코 초과하지 않는다.
내가 접한 사례 중 옵션 매도로 막대한 압박을 받은 투자자나 트레이더의 95%는 문제가 단 하나뿐이다: 너무 많이 팔았다는 것이다. 그들은 이 옵션들을 '실제 주식으로 전환될 수 있는 포지션'으로 보지 않았고, 따라서 리스크의 실제 무게를 심각하게 과소평가했다.