นี่คือทศวรรษของออปชัน
แม้ปริมาณการซื้อขายหุ้นจะเติบโตขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่สิ่งที่ครองตลาดจริง ๆ คือการซื้อขายออปชัน ต้องขอบคุณกระแสเก็งกำไรในปี 2020 ที่จุดชนวนการซื้อขายออปชันอย่างเต็มรูปแบบ ประกอบกับโบรกเกอร์รุ่นใหม่ที่ลดข้อจำกัดลงเรื่อย ๆ ทำให้มือใหม่ก็สามารถเข้าตลาดได้อย่างง่ายดาย
หากดูจากปริมาณการซื้อขาย ในทศวรรษที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายออปชันพุ่งขึ้นถึง 478%
ในขณะที่เทรดเดอร์และนักลงทุนสถาบันค้นหาผลตอบแทนส่วนเกิน (Alpha) กันอย่างต่อเนื่อง บรรดา market maker ก็มุ่งมั่นให้บริการสภาพคล่องที่เพียงพอสำหรับสินทรัพย์ที่ซื้อขายออปชันได้แทบทุกประเภท ซึ่งยิ่งผลักดันปริมาณการซื้อขายให้สูงขึ้นไปอีก
จากข้อมูลที่ Chicago Board Options Exchange (CBOE) เปิดเผยในไตรมาส 3 ปี 2025 ระบุว่า กิจกรรมการซื้อขายออปชันในตลาดแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยได้แรงหนุนจากนักลงทุนหุ้นที่ทำผลตอบแทนได้สองหลัก และความผันผวนที่เพิ่มขึ้นจากเหตุการณ์เศรษฐกิจมหภาค
ปริมาณการซื้อขายออปชันตลอดปี 2025 คาดว่าจะทะลุ 13,800 ล้านสัญญา สร้างสถิติรายปีใหม่ต่อเนื่องเป็นปีที่ 6 ณ เดือนกันยายน 2025 ปริมาณการซื้อขายออปชันเฉลี่ยต่อวันทั่วตลาดอยู่ที่ 59 ล้านสัญญา ซึ่งก็เป็นสถิติสูงสุดเช่นกัน เพิ่มขึ้น 22% จากปี 2024
นอกจากเทรดเดอร์ที่ซื้อออปชันอย่างเดียวและ market maker แล้ว ยังมีอีกหนึ่งแนวทางการเทรดที่ไล่ล่าผลตอบแทนซึ่งค่อย ๆ ปรากฏขึ้น นักลงทุนบางส่วนเริ่มเจาะลึกกลยุทธ์การขายออปชัน
ต่างจากฝั่งผู้ซื้อออปชันที่มีลักษณะ 'ความเสี่ยงจำกัด' ผู้ขายออปชันทำกำไรจากการเก็บค่าพรีเมียม แต่ต้องแบกรับความเสี่ยงที่ราคาสินทรัพย์อ้างอิงจะแกว่งตัวรุนแรงขึ้นหรือลงจากราคาใช้สิทธิ โครงสร้างความเสี่ยงนี้คล้ายกับการช็อต ในทางทฤษฎีถือเป็นความเสี่ยงที่แทบจะไร้ขีดจำกัด
และโครงสร้างการเทรดกับลักษณะความเสี่ยงแบบนี้เองที่เป็นแก่นของการพูดคุยในบทความนี้ เราจะย้อนกลับไปวิเคราะห์หนึ่งในเหตุการณ์เจ็บปวดที่ได้รับความสนใจมากที่สุดในปี 2018 — การระเบิดพอร์ตของกองทุน OptionSellers
เส้นทางช่วงแรกและความรุ่งโรจน์ของเจมส์ คอร์เดียร์
เจมส์ คอร์เดียร์ (James Cordier) เติบโตที่เมืองสเตอร์เจียนเบย์ รัฐวิสคอนซิน สหรัฐอเมริกา หลังจบมัธยมปลายในปี 1980 เขาเข้าทำงานที่ Sears พร้อมกับเรียนคอร์สการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ไปด้วย อย่างไรก็ตาม รายละเอียดพื้นฐานการศึกษาช่วงแรกของเขาไม่ชัดเจนนัก
ในช่วงทศวรรษ 1980-1990 คอร์เดียร์เริ่มต้นอาชีพในฐานะนายหน้าค้าปลีก และค่อย ๆ สร้างความเชี่ยวชาญด้านการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของสินค้าโภคภัณฑ์จริง ครอบคลุมทั้งสินค้าโภคภัณฑ์อ่อน สินค้าเกษตร โลหะ และพลังงาน เมื่อเข้าสู่ทศวรรษ 2000 และ 2010 เขานำประสบการณ์ในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์เหล่านี้มาต่อยอดเป็นจุดแข็งในฐานะที่ปรึกษาการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ (CTA) และค่อย ๆ เป็นที่รู้จักในฐานะผู้เชี่ยวชาญกลยุทธ์ออปชัน กลายเป็น 'เสียงแห่งความน่าเชื่อถือ' ในสื่อการเงินระดับประเทศ ในช่วงเวลานี้ เขาเคยดำรงตำแหน่งนายหน้าฟิวเจอร์สที่ได้รับใบอนุญาต ผู้จัดการพอร์ตการลงทุน และดำรงตำแหน่งหัวหน้าสาขามิลวอกีของ Allendale, Inc. ระหว่างปี 1990-1999
ต่อมาคอร์เดียร์ประสบความสำเร็จอย่างโดดเด่นในด้านการซื้อขายออปชัน เขาก่อตั้งบริษัทของตัวเองชื่อ OptionSellers.com โดยให้บริการลูกค้าที่มีความมั่งคั่งสูงเป็นหลัก รวมถึงเจฟฟ์ วินิก (Jeff Vinik) เจ้าของทีม Tampa Bay Lightning
จากผลงานโดดเด่นด้านการซื้อขายออปชัน คอร์เดียร์เคยถูกมองว่าเป็น 'อัจฉริยะ' ด้านการซื้อขายออปชัน เขาเขียนหนังสือหลายเล่มที่เจาะลึกกลยุทธ์การขายออปชัน และปรากฏตัวในรายการเคเบิลทีวีบ่อยครั้งเพื่อแบ่งปันแนวคิดการเทรดของตัวเอง
ความเข้าใจอย่างลึกซึ้งในสินค้าโภคภัณฑ์จริง ความชำนาญในการใช้กลยุทธ์ซื้อขายออปชัน ประกอบกับความมั่นใจในตัวเองที่สูงและความโดดเด่นด้านสื่อ ทำให้เขาดึงดูดลูกค้าที่มั่งคั่งได้เป็นจำนวนมาก รวมถึงเจฟฟ์ วินิกด้วย
ที่น่าสังเกตคือ OptionSellers.com เคยเกือบเกิดเหตุ 'พอร์ตระเบิด' มาก่อนหน้านี้ สาเหตุมาจาก CEO ของโบรกเกอร์ที่บริษัทใช้บริการถูกตัดสินจำคุกฐานยักยอกเงินกว่า 200 ล้านดอลลาร์จากบัญชีลูกค้า
การระเบิดพอร์ต 150 ล้านดอลลาร์
หลังจากประสบความสำเร็จในการเทรดมากว่าสองทศวรรษ ในที่สุดกองทุน OptionSellers ก็มาถึงจุดจบ
Option Sellers, LLC เป็นที่ปรึกษาการลงทุนจดทะเบียน (RIA) และที่ปรึกษาการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ (CTA) ที่มีสำนักงานใหญ่ในเมืองแทมปา รัฐฟลอริดา บริหารเงินให้ลูกค้า 290 ราย เกณฑ์การลงทุนขั้นต่ำอยู่ที่ 250,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 8.5 ล้านบาท) แต่จากขนาดความเสียหายที่สูงถึง 150 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ 5,100 ล้านบาท) ในที่สุด นักลงทุนส่วนใหญ่ลงเงินไปมากกว่านั้นอย่างชัดเจน
ในฤดูใบไม้ร่วงปี 2018 ข้อมูลจากสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐ (BLS) เปิดเผยว่าสต็อกก๊าซธรรมชาติของสหรัฐลดลงต่ำสุดในรอบ 16 ปี เมื่อถึงวันที่ 14 พฤศจิกายน 2018 จากความกังวลเรื่องคลื่นความหนาวที่จะมาถึง ราคาฟิวเจอร์สก๊าซธรรมชาติพุ่งขึ้น 18% ในวันเดียว แตะจุดสูงสุดในรอบสี่ปี
กองทุน OptionSellers ได้สร้างสถานะขายออปชันคอลจำนวนมากบนออปชันก๊าซธรรมชาติ การตัดสินใจนี้ก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ ภายในระยะเวลาเพียงไม่กี่วัน ตั้งแต่วันพฤหัสบดีที่ 8 พฤศจิกายน ถึงวันอังคารที่ 13 พฤศจิกายน 2018 เนื่องจากความเสี่ยงขยายตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว สถานะช็อตเหล่านี้ถูกบังคับปิด เมื่อเจมส์ไม่สามารถวางหลักประกันเพียงพอสำหรับ margin call โบรกเกอร์ของเขา INTL FCStone ก็บังคับปิดสถานะที่เกี่ยวข้อง ส่งผลให้เกิดการขาดทุนที่รับรู้แล้ว 150 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ 5,100 ล้านบาท)
ที่ร้ายแรงยิ่งกว่านั้นคือ นักลงทุนไม่เพียงสูญเสียเงินต้นทั้งหมด แต่ตามเอกสารทางกฎหมายที่เปิดเผย ยังถูกเรียกให้ชำระหนี้ margin call คิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของเงินลงทุนเริ่มต้น ลูกค้าหลายรายจึงต้องควักเงินตัวเองเพื่อรับผิดชอบยอดค้างชำระจากการเทรด
พอร์ตการลงทุน
นักลงทุนรายหนึ่งได้เปิดเผยสถานะการเทรดที่เฉพาะเจาะจงซึ่งกองทุนถืออยู่ในขณะเกิดเหตุ และแบ่งปันข้อมูลเหล่านี้ให้ทุกคนได้เรียนรู้ นักลงทุนรายนี้ลงเงินไป 400,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 13.6 ล้านบาท) แต่ภายในเวลาเพียงหนึ่งสัปดาห์ ขาดทุนทางบัญชีขยายตัวอย่างรวดเร็วเกินกว่า -1 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ -34 ล้านบาท) (ซึ่งอธิบายถึงการฟ้องร้องจำนวนมากที่ตามมาและการที่โบรกเกอร์เข้ามาเกี่ยวข้องในเรื่องนี้)
จากสัดส่วนของแต่ละสถานะของนักลงทุนรายนี้ในพอร์ตการลงทุนโดยรวม เราสามารถประมาณการกระบวนการขาดทุนของกองทุนได้
ดังที่แสดงด้านล่าง พอร์ตการลงทุนนี้ดูเหมือนจะกระจายความเสี่ยงค่อนข้างดี แต่จริง ๆ แล้วกระจุกตัวสูงมากในก๊าซธรรมชาติ โดยมีสัดส่วนสูงถึง 19.9% ภายในเวลาเพียงสี่วัน เมื่อราคาแกว่งตัวรุนแรงในทิศทางที่ไม่ favourable ความเสี่ยงของเดิมพันนี้ก็ 'เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า' โดยอัตโนมัติ บีบสถานะเงินสดอย่างรวดเร็ว และสุดท้ายก็จุดชนวน margin call มหาศาล
การเทรดก๊าซธรรมชาตินี้ใช้กลยุทธ์ wide strangle แต่ขนาดของออปชันคอลฝั่ง long มีเพียงประมาณหนึ่งในสิบของออปชันคอลฝั่ง short ซึ่งแทบจะทำให้กองทุนไม่มีเกราะป้องกันใด ๆ เมื่อเผชิญกับการแกว่งตัวรุนแรง เมื่อราคาสินทรัพย์อ้างอิงปรับตัวขึ้นเรื่อย ๆ เข้าใกล้หรือพุ่งเข้าหาราคาใช้สิทธิของออปชันคอลที่ deep out-of-the-money ทั้ง Delta และ implied volatility ของออปชันก็เพิ่มขึ้นพร้อมกัน ส่งผลให้ออปชันถูกกำหนดราคาใหม่ และขาดทุนขยายตัวแบบทวีคูณ
สิ่งผิดปกติอย่างหนึ่งของเหตุการณ์นี้คือความขัดแย้งในตัวเองของการเทรด จากพื้นฐานความเป็นมืออาชีพของเจมส์ คอร์เดียร์ เขาควรจะรู้ว่าช่วงเวลานี้ของปีไม่เหมาะที่จะขายออปชันคอลก๊าซธรรมชาติ ตามที่他自己เขียนไว้ในหนังสือและรูปแบบฤดูกาลทางสถิติ ในฐานะสินค้าโภคภัณฑ์ ราคาก๊าซธรรมชาติมักเริ่มปรับตัวขึ้นในฤดูใบไม้ร่วง และแตะจุดสูงสุดราวเดือนมกราคม-กุมภาพันธ์ ซึ่งนั่นต่างหากที่เป็นจังหวะที่รอบคอบกว่าในการขายออปชันคอล
สุดท้าย ในบรรดานักลงทุน 290 ราย มีอดีตนักลงทุน 110 รายที่ยื่นฟ้องทางกฎหมายต่อตัวคอร์เดียร์เอง บริษัทของเขา และโบรกเกอร์ INTL FCStone
หลังเหตุการณ์
ไม่นานหลังเกิดเหตุ เจมส์ คอร์เดียร์ได้เผยแพร่วิดีโอขอโทษนักลงทุนต่อสาธารณะทั้งน้ำตา: 'พวกคุณหลายคนเลือกที่จะเชื่อมั่นในความสามารถของผมในการนำทางในโลกการลงทุน' เมื่อวิดีโอใกล้จบ น้ำเสียงราบเรียบของคอร์เดียร์ก็สั่นเครือเล็กน้อย 'ผมขอโทษจริง ๆ คลื่นยักษ์ผิดปกติที่ถาโถมเข้ามาในสัปดาห์นั้น ผมรับมือไม่ไหว'
ลูกค้าของคอร์เดียร์ไม่เพียงสูญเสียเงินทั้งหมดในบัญชี แต่ยังติดหนี้เงินกู้ margin แก่โบรกเกอร์ FCStone รวม 35.3 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ 1,200 ล้านบาท) เงินจำนวนนี้เดิมที FCStone ให้พวกเขายืมเพื่อใช้เทรด ในจำนวนนี้ นักลงทุนสูงอายุรายหนึ่งขาดทุน 1.8 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ 61 ล้านบาท) พร้อมกับติดหนี้ FCStone 571,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 19.4 ล้านบาท) อีกนักลงทุนรายหนึ่งขาดทุน 450,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 15.3 ล้านบาท) และติดหนี้ 125,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 4.25 ล้านบาท)
ทนายความเจสัน อัลบิน (Jason Albin) เป็นตัวแทนยื่นเรียกร้องค่าเสียหายให้ลูกค้าเกือบ 24 รายจากรัฐฟลอริดาและมิชิแกน อัลบินระบุในคำฟ้องว่าคอร์เดียร์เคยชักชวนนักลงทุนเปิดบัญชีที่ FCStone โดยสัญญาว่าจะให้ 'ผลตอบแทนสูงพร้อมการบริหารความเสี่ยงที่เข้มงวดอย่างยิ่ง' อย่างไรก็ตาม คำร้องเรียนระบุว่าบริษัทโบรกเกอร์เลือกที่จะเพิกเฉยต่อความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น เพื่อเอาใจคอร์เดียร์ที่สร้างรายได้ค่าคอมมิชชั่นมหาศาลให้
ในขณะเดียวกัน การฟ้องร้องที่เกี่ยวข้องยังดำเนินต่อไป และเขาแทบจะตัดขาดการสื่อสารกับโลกภายนอก จนกระทั่งต่อมาเขาได้ก่อตั้งบริษัทใหม่ชื่อ Cordier Commodity Report (CCR) จึงกลับมาปรากฏตัวต่อสาธารณะอีกครั้ง
CCR ก่อตั้งขึ้นในปี 2021 โดยมีเป้าหมายให้บริการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานคุณภาพสูงแก่เทรดเดอร์มืออาชีพและผู้จัดการพอร์ตการลงทุน ในปี 2023 เว็บไซต์ CordierCommodityReport.com เปิดตัวอย่างเป็นทางการในฐานะแหล่งวิจัยการลงทุนฟรีและอิสระที่เปิดให้บริการนักลงทุนทุกคน เจมส์เองมีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในการดำเนินงานของบริษัท ควบคุมดูแลทุกขั้นตอนของการวิจัยและวิเคราะห์ด้วยตัวเอง
ข้อคิดเกี่ยวกับความเสี่ยงของการขายออปชัน
ในช่วงหนึ่งปีที่ผ่านมา มีผู้คนมากขึ้นเรื่อย ๆ ที่เริ่มไล่ล่าผลตอบแทนส่วนเกินจากตลาดด้วยการขายออปชัน บทความนี้มีจุดประสงค์เพื่อแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังกลยุทธ์นี้ ธรรมชาติของเลเวอเรจในออปชันและ Greeks ต่าง ๆ (Greeks คือตัวชี้วัดความอ่อนไหวของราคาออปชัน ได้แก่ Delta, Gamma, Theta, Vega และ Rho ซึ่งแต่ละตัวสะท้อนระดับความอ่อนไหวของราคาออปชันต่อการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยตลาดต่าง ๆ) มักทำให้คนประเมินความเสี่ยงที่แท้จริงต่ำเกินไป และยิ่งเทรดนานเท่าไร โอกาสเกิด 'หงส์ดำ' ก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น
สำหรับผมเป็นการส่วนตัว จะพิจารณาขายออปชันเฉพาะในสองกรณีต่อไปนี้เท่านั้น:
1. ขายออปชันคอลแบบมีหลักประกัน (Covered Call)
ขายออปชันคอลในขณะที่ถือหุ้นจริงอยู่แล้ว ค่อย ๆ ลดสถานะไปพร้อมกับเก็บค่าพรีเมียม โดยพื้นฐานแล้วผมได้รับการเฮดจ์แล้ว เพียงแค่ยอมรับความเสี่ยงที่สินทรัพย์จะปรับตัวขึ้นต่อและถูกใช้สิทธิ ซึ่งไม่ต่างอะไรจากการขายหุ้นจริงบางส่วน
2. ขายออปชันพุตเพื่อสร้างสถานะในราคาส่วนลด
การขายออปชันพุตโดยหวังว่าจะได้ซื้อสินทรัพย์อ้างอิงในราคาที่ต่ำกว่าโดย被动 พร้อมกับได้รับกระแสเงินสดระหว่างรอ แต่ก็มีความเสี่ยงที่สินทรัพย์อ้างอิงจะเกิดช่องว่างราคาลงอย่างฉับพลันเช่นกัน ดังนั้น ขนาดการขายออปชันพุตของผมจะไม่มีทางเกินขนาดสถานะหุ้นจริงที่ผมยินดีถือระยะยาวอยู่แล้ว
ในกรณีที่ผมเคยพบเจอ 95% ของนักลงทุนหรือเทรดเดอร์ที่แบกรับความกดดันมหาศาลจากการขายออปชัน ล้วนมีปัญหาเดียวกันเพียงอย่างเดียว: ขายมากเกินไป พวกเขาไม่ได้มองออปชันเหล่านี้เป็น 'สถานะที่อาจกลายเป็นหุ้นจริงได้' จึงประเมินน้ำหนักที่แท้จริงของความเสี่ยงต่ำเกินไปอย่างรุนแรง